背景
在加密货币领域，交易所因是流动性集中所在地，所以在行业中位于“食物链”顶端，商业模式的本质是交易额抽佣。
为了流动性，对于项目方来讲头部的交易所往往具有强有力的“谈判地位“，例如不得不“上贡”部分代币（以营销费用的口径），交易所可以将这部分“上贡”的代币分配给那些活跃交易的用户或者新进入平台的新用户，作为拉新和留存的重要手段。
由于利润丰厚，同行竞争激烈，且也是各国政府“关照”的重点，其中在全球世界中，最有影响力的国家是中国和美国。
中国合规的窗口在中国香港地区，美国的合规则更为广泛和明确，监管机构是SEC，甚至若是符合合规的情况下可以在纳斯达克IPO。
但是合规的劣势在于财务的公开，营销推广的受限，产品功能的限制（例如不能有衍生品和合约业务）以及每年巨量的合规投入（无论是明面上的法务成本还是暗地里的操作）。
尽管大部分的交易所都会在一定程度上争取合规，但是依旧会分为两个派系，一个是合规所，另一个是离岸所。
离岸交易所不合规吗
在行业中分析比较离岸交易所，一个最常见的误区是离岸交易所是不合规的，甚至简单粗暴的认为是违法的。
但是离岸交易所往往也会持有部分小众国家的牌照，以合理的法律合规的漏洞规避监管。
例如宽松的离岸 VASP / 证券商执照：塞舌尔 FSA – Securities Dealer Licence和英属维京群岛 (BVI) FSC – VASP 注册。
根据这两个牌照就可以开启现货/衍生品撮合、做市等业务。
其中规避监管的目的是获得来自中国大陆的用户，其中当然不仅仅是纸面上的合规，也包括了暗中的打点以确保不被监管机构优先针对。
目前市场上的监管框架和合规所名单
对于合规所而言，主要是在四个市场合规，分别是中国香港，美国，韩国和欧洲。
其中中国香港的关键牌照是证券及期货事务监察委员会（SFC）所发布的第 1 类（证券交易）& 第 7类（自动化交易服务）牌照，升级后可对散户开放VA 交易和VASP 牌照（AMLO）——《反洗钱条例》下的虚拟资产服务提供者（VATP）许可。
目前获得该牌照的交易所代表是Hashkey，牌照要求的合规是允许经营现货 VA 交易、托管及场内 ATS；遵守≥98 % 冷钱包托管、保险、白名单上币等规则。
在美国是SEC / FINRA – Broker-Dealer & ATS等牌照，主要受到SEC的监管，牌照允许交易所现货、托管、法币出入金、衍生品期货及做市。代表性的交易所是Coinbase。
韩国的合规交易所是Upbit，欧洲的合规交易所是Kraken，也分别受到相关的监管机构和牌照的监管。
其中在合规所中，规模最大且最有影响力的交易所之一是Coinbase，且因是上市公司，所以可以看出其收入和成本结构，特别是在收购上可以看出其在未来的战略布局。对于合规是未来的主旋律的情况下，或许其对其他的离岸交易所会有所启发。
Coinbase收入解读
Coinbase的收入组成相对简单，拆分为两个部分，一是散户交易所收取的手续费，二是USDC所贡献的收入。
根据25年Q1的财报，Coinbase在来自散户交易者的手续费收入是10.95亿美金，占比53.9%，来自机构交易者所贡献的手续费收入是0.99亿美金，仅有4.9%。因此对于一个合规交易所，Coinbase的主要受众和收入群体主要是散户，并非是来自机构的主力资金。
另外一个收入组成，在财务上被定义是“订阅与服务”，其中拆分为两个部分，一是来自稳定币的收入，在收入的二级类目中分别是USDC存于 Coinbase 产品和USDC 离平台余额，总收入是2.975亿美金，此外的收入是来自利息 & 融资费和其他订阅服务（Coinbase One、托管费等），占比是9.7 %。
在零售散户的交易抽佣中，BTC的手续费抽佣占比26%，ETH和SOL持平分别占比10%，但是令人惊奇的是XRP对于收入的贡献占比18%，也就意味着蓝筹资产对于交易手续费的贡献占比为64%。
尽管Coinbase承接ETF的发行往往会在政治层面上视作为利好，但是在收入层面是利空。
原因是零售散户若是希望通过主流的蓝筹币，因为ETF的手续费会更低，所以往往会采用购买ETF的方式以替换直接现货的购买，因此ETF的不断上线会在短期内对于Coinbase的手续费收入造成负面的影响。
对于收入的提升，往往采用两种策略，一是拓展新的用户，二是对于存量用户拓展新的交易场景。
对于新的用户拓展，在“市场竞争”而非政策保护的场景中，Coinbase是无法跟华人强运营和产品的团队所竞争，例如Binance, OKX和Bybit，所以在Coinbase海外站的市场和收入拓展一直是受阻的。
对于存量用户收入的提升，Coinbase的衍生品交易自建产品被证明是不成功的，其不成功并非是美国用户没有合约和杠杆业务的需求，而是在产品体验上做得十足糟糕，以及华人团队做得特别优异所导致的。
因此，在手续费收入的探索中，Coinbase收购了Deribit代表着其对于衍生品市场的进一步探索。
在收入的同比变化中，季度的来自消费者的现货收入，Coinbase下降了19%，原因是宏观加密市场2025年Q1是不如2024年Q4疯狂的AI Agent热潮的，比消费者现货收入下降更为明显的是来自机构的收入，下降的幅度是30%。
但是唯一增长的收入是USDC的稳定币业务，增长了32%。
其中收入的来源是跟USDC发行方Circle的绑定，其中可以换取至多 60 % 的息差让渡。
此外，对于美国的市场，Coinbase 平台持有大约 20 % USDC 流通量，是第一大零售入金口。其中USDC的收入将跟接下来的美债利率走势相挂钩。
但是是否能将Coinbase的财务数据直接跟去预估Bybit, Bitget和Binance的收入吗？
答案是不可以，原因有几点。
一是Coinbase作为一个上市的企业，其中的财务是经过严格的审计的，但是作为离岸的交易所，其中交易量会有水分，特别是某近期回滚交易的某所。
二是大部分的离岸交易所的收入组成是合约业务占主体，但是由于无法拆分出合约业务中机构或者零售投资者的占比（两者的手续费差异大），所以无法直接用Coinbase的手续费预估其他交易所的直接收入数据。
但是唯一可以比较的同样是合规所。
Coinbase成本解读
其中在成本的变化中，最值得注意的是趋势是在General & Administrative会计项中，国会稳定币&市场法案的游说预算的投入，以及跟SEC和解的律师费用，该财务项目季度增长了9%。
以及在Sales & Marketing会计类目中，由于BTC的价格波动，市场部在Q1期间的数字媒介的广告投放是会有大幅增长的，整体的会计财务类目增长10%。
但是在成本中减少的是Transaction Expense，主要针对机构的“期货流动性激励”，也就意味着对于机构流动性激励的投入会有降低，可能后续会将更多的该预算支出分配到散户市场的增长中。
但是值得注意的是，合规的投入占比总的运营支出的19%，而这个也是Coinbase区别其他交易所的在合规上的“护城河”。
为什么合规主流资金会选择Coinbase
一是Coinbase在监管上的持续投入，ETF和主流资金从资金安全方面考虑，会优先考虑Coinbase。
二是币圈由于时代红利造福的“老板们”，由于不被主流社会所认可，且财富不被法律所严格保护，所以Coinbase是那些有能力做好合规，且最终将财富上岸的最良好的渠道。
Coinbase的未来战略
一是更深度绑定USDC合规稳定币，从美债的无风险利率中获得良好的收益。
二是承接ETF合规的发行，尽管会影响其现货手续费的短期收益，但是从长期来看只有ETF才能承接传统金融机构资金的注入，而并非是散户。
三是因为自建衍生品业务能力较弱，所以会采用收购衍生品交易所的方式去提升衍生品的收入。